1. N°20/10 – Du 17 au 21 mai 2010
L’actualité de la semaine
Marchés : Les marchés restent très fébriles, avec des consommation des ménages pour le mois d’avril, ainsi que
réactions épidermiques à la moindre rumeur comme celle l’enquête de confiance des consommateurs du Conference
qui a circulé au cours de la semaine au sujet d’une sortie Board pour le mois de mai retiendront également toute notre
de la Grèce de la zone euro. Les faits n’aident pas non plus. attention. Les révisions en deuxième estimation de la
La décision unilatérale de l’Allemagne d’interdire certaines croissance au premier trimestre 2010 devraient être mineures.
opérations de ventes à découvert (notamment sur les dettes
des Etats de la zone euro, et les CDS souverains) témoigne
UEM : En zone euro, les estimations préliminaires des
du faible degré de concertation au sein de la zone, de quoi
indices PMI ont légèrement baissé au mois de mai. Pour le
nourrir davantage la défiance des investisseurs. Les bourses
moment, l’impact des récentes turbulences financières sur
ont logiquement accusé le coup et l’euro a touché de
le moral des directeurs d’achat en zone euro reste
nouveaux points bas avant de rebondir vendredi (autour
globalement assez limité. Toutefois, les résultats des
des 1,25 contre le dollar) face aux rumeurs persistantes
enquêtes allemandes semblent avoir été plus touchés par
d’une intervention concertée des banques centrales
les événements récents. Bien que les agents soient plutôt
(cf. page 2). Les marchés obligataires continuent de super-
optimistes sur la conjoncture actuelle en Allemagne, leurs
former avec le retour sur le devant de la scène du thème de la
anticipations sur l’évolution future de l’activité se sont
déflation. Les rendements obligataires américains et des pays
nettement dégradées. Par ailleurs, cette semaine, l’inflation
« core » de la zone euro ont nettement reflué (3,18 % pour le
annuelle a été confirmée à 1,5 % a/a en avril (après 1,4 %
dix ans américain et 2,66 % pour le Bund allemand). Les
en mars). Cependant, l’inflation sous-jacente a ralenti
interventions de la BCE ont, quant à elles, permis de dégonfler
fortement, atteignant un nouveau point bas historique (à
les primes de risque sur les obligations des Etats-membres de
0,8 % a/a). La semaine conjoncturelle à venir sera
la zone euro financièrement fragiles. La nouvelle réunion des
majoritairement française avec la publication des
ministres des Finances de l'Union européenne, qui a lieu ce
enquêtes INSEE, ainsi que la consommation des
vendredi, suscite attentes et inquiétudes compte tenu de leur
ménages en produit manufacturés (cf. page 4).
difficulté à s’entendre sur le modus operandi du plan de soutien
massif de 750 Mds € annoncé le week-end dernier.
Royaume-Uni : Les minutes de la réunion de la BoE du
mois de mai, publiées cette semaine, ont révélé des
Etats-Unis : L’inflation (plus précisément sa faiblesse)
craintes liées à la crise de dette souveraine en zone euro et
ressort comme le thème central de la semaine (cf. page 3).
aux perspectives de consolidation budgétaire. Le statu quo
Le nouveau jeu de prévision de la Fed qui a accompagné les
sur le taux directeur et le QE avait été voté à
minutes du FOMC des 27-28 avril révèle en effet un scénario
l’unanimité. Malgré une inflation supérieure à la cible en
de croissance légèrement revu en hausse pour 2010 mais
2010, la BoE reste confiante dans son scénario central de
aussi, et plus intéressant, des prévisions d’inflation significa-
rechute de l’inflation à moyen terme (cf. page 5).
tivement revues en baisse de 2010 à 2012. Notre scénario d’un
statu quo sur les taux prolongé jusqu’au début de l’année
prochaine s’en trouve conforté. De plus, les chiffres d’inflation Thème vidéo de la semaine :
pour le mois d’avril ont surpris à la baisse : recul de 0,1 % sur Zone euro : le gouvernail a un peu de jeu,
le mois de l’indice total des prix à la consommation et mais la barre tient bon
progression de seulement 0,05 % de l’indice sous-jacent.
L’inflation sous-jacente ralentit à 0,9 % en glissement annuel,
un plus bas depuis quarante-quatre ans. Côté données Zone euro : climat des affaires
Points
d’activité, elles ont été mitigées. Les mises en chantier ont
65
surpris à la hausse (avec un bond de 5,8 % sur le mois d’avril) Expansion
mais les permis de construire ont chuté bien plus qu’attendu 60
(de 11,5 % sur le mois), la faute probablement à l’expiration, le 55
30 avril, du crédit d’impôt aux primo et secondo-accédants. Ce
recul a pesé sur l’indicateur composite avancé du Conference 50
Board, qui affiche une baisse de 0,1 % sur le mois d’avril, la 45
première depuis mars 2009 et le signe précurseur d’un 40 Contraction
ralentissement du rythme de croissance. La baisse beaucoup
moins rapide des inscriptions hebdomadaires au chômage 35
depuis le début de l’année n’est pas bon signe non plus. 30
L’immobilier dominera l’actualité conjoncturelle de la semaine 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
prochaine avec la publication des ventes de logements dans PMI manufacturier
l’ancien et le neuf pour le mois d’avril (attendues en hausse) et Source : Reuters, Crédit Agricole SA PMI services
des indices de prix correspondants (cf. page 7). Les nouvelles
commandes de biens durables et les dépenses de

2. Frederik DUCROZET Isabelle JOB
Focus frederik.ducrozet@ca-cib.com isabelle.job@credit-agricole-sa.fr
Focus : l’euro baisse et c’est tant mieux
L’euro a perdu près de 18 % de sa valeur depuis décembre 2009, date à laquelle il s’échangeait autour des 1,50 contre le dollar US.
Sa glissade s’est accélérée ces dernières semaines, ce qui alimente les spéculations autour d’une intervention des banques
centrales, BCE en tête, pour soutenir la monnaie unique.
Au stade actuel, une intervention sur le marché des changes paraît improbable. L’euro n’est pas particulièrement bon marché et les
gains de compétitivité associés sont une bonne nouvelle pour les économies de la zone euro qui tournent au ralenti.
L’euro baisse… avec un moteur domestique de croissance durablement
L’euro a perdu près de 18 % de sa valeur depuis décembre grippé. Dans ce contexte, un regain de compétitivité qui va
2009, date à laquelle il s’échangeait autour des 1,50 contre le stimuler en retour les exportations paraît bienvenu. Le schéma
dollar US. En termes effectifs (i.e. taux de change de l’euro traditionnel de reprise en zone euro transite par les exporta-
contre un panier de devises des principaux partenaires com- tions, dont le redémarrage permet de restaurer la profitabilité
merciaux de la zone euro), la baisse de la monnaie unique des entreprises exportatrices avec des retombées positives sur
avoisine les 10 % en six mois. Sa glissade s’est accélérée ces l’emploi et finalement sur les revenus, ce qui aiguise l’appétit
dernières semaines sur fond d’inquiétudes croissantes quant à des ménages pour la consommation et incite les entreprises à
la solvabilité de certains des Etats-membres de la zone euro investir, avec au final l’enclenchement d’une dynamique ver-
dans le sillage de la crise grecque. Même l’annonce d’un plan tueuse entre offre et demande.
de stabilisation de 750 Mds € n’a pas réussi à inverser la D’après les estimations économétriques, une baisse de 10 %
tendance. Les atermoiements qui ont précédé l’annonce de du taux de change effectif est censée apporter un point de
ce plan, les discours souvent cacophoniques des officiels croissance supplémentaire pour la zone dans son ensemble sur
européens, voire la décision unilatérale de l’Allemagne de une période allant de douze à dix-huit mois. Les pays de la
bannir certaines opérations de ventes à découvert (notam- région les plus à même de profiter de ce regain de compétitivité
ment sur les dettes des Etats de la zone euro et les CDS sont ceux les plus ouverts sur l’extérieur comme la Belgique,
souverains) sont interprétés comme les signes d’une faible l’Irlande et les Pays-Bas (dont les exportations représentent
cohésion et d’un manque de concertation au sein de la 70 % ou plus de leur PIB) suivis par l’Allemagne, la Finlande et
zone, qui ont de quoi nourrir la défiance des investisseurs. l’Autriche (40-50 %). Même corrigé des exportations intra-zone,
On pourrait même dire que la monnaie unique est devenu un cet ordonnancement reste valide avec un avantage à l’Alle-
des réceptacles privilégiés des doutes sur la solidité de la zone magne et aux petites économies ouvertes d’Europe du Nord.
euro, depuis la décision de la BCE d’intervenir sur les marchés L’Allemagne profite par ailleurs de débouchés extérieurs impor-
obligataires de certains Etats-membres. tants vers des marchés dynamiques dont les devises sont liées
L’accélération récente de ce mouvement de baisse alimente les à la zone dollar, puisque plus de 20 % de ses exportations sont
spéculations d’une intervention concertée des banques cen- à destination des Etats-Unis et de l’Asie.
trales pour soutenir la monnaie européenne. Face à cette hypo- %GDP Part des exportations hors UEM dans le PIB
thèse, les investisseurs ont débouclé leur position courte, ce qui 35
a fait rebondir l’euro en fin de semaine.
30
… et c’est tant mieux
25
Au stade actuel, une intervention sur le marché des
changes paraît improbable. L’euro n’est pas particu- 20
lièrement bon marché, même s’il se rapproche à grand pas
15
de sa valeur d’équilibre, estimée autour de 1,17 contre le
dollar US. L’euro corrige, certes un peu vite, une période de 10
surévaluation qui s’est amplifiée début 2009, lorsque le dollar a
perdu de son attrait en tant que valeur refuge sur fond de 5
reprise mondiale. Sa volatilité implicite mesurée par les options
0
de change, proche de 15 %, reste toutefois inférieure aux
BG IE NL AS FN GE IT FR PT SP GR
records enregistrés fin 2008 (25 %).
So urce : Euro stat, FM I, Crédit A grico le S.A . mo yenne 2008-2009
Taux de change usd/euro & PPA Pour les pays du sud de l’Europe qui souffrent d’un déficit de
50% compétitivité, la baisse de l’euro est aussi une bouffée d’oxy-
40% euro so us-évalué gène, les exportations hors zone euro représentant en moyenne
30%
5 à 10 % du PIB. Ce coup de pouce ne doit pas les dédouaner
pour autant de mener des réformes structurelles pour restaurer
20%
durablement leur position concurrentielle.
10% Si l’affaiblissement de l’euro est généralement source d’inflation
0% importée, la conjoncture actuelle de reprise très molle en zone
euro est plutôt de nature désinflationniste, voire déflationniste
-10%
dans certains pays de la zone euro soumis à une forte
-20% euro surévalué contrainte budgétaire. Tout en notant cette source potentielle
-30% d’inflation, la BCE devrait conserver son diagnostic d’un risque
-40%
sur les prix globalement équilibré.
79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 Il n’existe donc pas de raisons objectives pour chercher à
So urce : Datastream, Crédit A grico le S.A . Surévaluatio n/so us-évaluatio n soutenir la monnaie unique. En novembre 2000, la dernière
intervention de ce type était justifiée par la forte sous-
Selon nos prévisions, comme les écarts de croissance vont
évaluation de l’euro, une conjoncture bien orientée et par
rester à l’avantage des Etats-Unis, le trend baissier de l’euro
les risques inflationnistes associés, l’inflation dépassant
devrait se poursuivre ces prochains mois avec une cible pour la
alors la cible des 2 % de la BCE. Rien de tel aujourd’hui !
parité euro/dollar de 1,15 en fin d’année.
Son affaiblissement est par ailleurs une bonne nouvelle
pour les économies de la zone euro qui tournent au ralenti
Semaine du 17 au 21 mai 2010 2

3. Hélène BAUDCHON
Amériques helene.baudchon@credit-agricole-sa.fr
États-Unis : infla-quoi ?
• La Fed revoit en hausse ses prévisions de croissance et en baisse celles d’inflation.
• Les prix à la consommation baissent de 0,1 % sur le mois d’avril et l’inflation sous-jacente ralentit à 0,9 % en glissement
annuel.
• Les mises en chantier bondissent de 5,8 % sur le mois d’avril, mais les permis de construire chutent de 11,5 %.
D’après les minutes du FOMC des 27-28 avril, il n’y a pas eu
spécialement de débat sur le maintien de la formule consacrée
« période prolongée de taux bas ». La discussion sur les ventes Prévisions comparées de croissance et d’inflation*
d’actifs révèle, elle, à la fois une grande diversité d’opinions sur
le calendrier et le rythme de vente et qu’il n’y pas urgence. Ce 2010 2011 2012 LT
2009
que l’on retiendra de ces Minutes, ce sont les révisions en haus- Fed C.A. Fed C.A. Fed Fed
se des prévisions de croissance de la Fed et en baisse de celles Croissance du PIB 3,2- 3,4- 3,5- 2,5-
du taux de chômage et de l’inflation par rapport à janvier. Côté 0,1 2,9 3,2
(a/a, %) 3,7 4,5 4,5 2,8
croissance, on notera également le resserrement de la fourchette
Taux de chôm age 9,1- 8,1- 6,6- 5,0-
des prévisions. La Fed justifie ce nouveau scénario (élaboré (en T4, %)
10
9,5
9,5
8,5
8,5
7,5 5,3
avant l’intensification de la crise grecque) par les bons chiffres
récents de consommation et d’investissement des entreprises et Inflation totale 1,2- 1,1- 1,2- 1,7-
1,2 1,6 2,1
(a/a, %) 1,5 1,9 2,0 2,0
par la détente des conditions financières. La lenteur de la baisse
du taux de chômage est toujours dûment pointée. Côté inflation Inflation sous-
1,5
0,9-
0,8
1,0-
1,9
1,2-
sous-jacente, les révisions sont significatives pour les trois jacente (a/a, %) 1,2 1,5 1,6
années considérées, et particulièrement pour 2010. C’est le haut
de la fourchette qui a été revu à la baisse. Ce nouveau jeu de * Prévisions Fed : avril 2010 ; Crédit Agricole S.A. : mars 2010
prévisions de la Fed conforte notre scénario d’un statu quo
sur les taux prolongés jusqu’au début de l’année prochaine.
Presque tous les membres de la Fed jugent globalement
équilibrés les risques entourant leurs prévisions d’inflation. Ils US : Croissance et inflation
sont haussiers pour deux participants et baissiers pour deux a/a, % a/a, %
autres. Les risques haussiers sont réels, mais limités d’après 6 3,5
nous : matières premières, bilan gonflé de la Fed, déficit budgé- 5 3,0
taire élevé, redressement de certains prix les plus en amont, 4
2,5
éternel débat sur ressources inemployées pas si importantes que 3
ça et en voie de réduction avec la reprise. D’après nous, les 2 2,0
risques baissiers continuent de l’emporter (les chiffres 1 1,5
d’avril le prouvent) et la déflation est le risque dominant. Il 0 1,0
est peu probable qu’il se matérialise à en juger la stabilité des -1
anticipations d’inflation (cette même stabilité tempérant aussi -2
0,5
grandement les craintes inflationnistes). Et la faiblesse de -3 0,0
l’inflation est une bonne chose tant qu’elle soutient le pouvoir -4 -0,5
d’achat. Cependant, tous les effets désinflationnistes de la 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011
récession ne se sont en effet pas encore faits sentir. Le niveau cro issance du P IB (avancée de 2 ans) inflatio n so us-jacente (dr.)
élevé du chômage maintient d’importantes pressions baissières So urce : B EA , B LS, C rédit A grico le S.A ..
zo ne grisée : récessio n
sur les salaires horaires nominaux. Et les Etats-Unis vont
importer de la désinflation avec l’appréciation récente du dollar.
La baisse de 0,1 % sur le mois d’avril de l’ensemble des prix à
la consommation n’est pas inquiétante puisqu’elle s’explique US : prix à la consommation
a/a, % a/a, %
surtout par celle des prix de l’énergie. L’inflation totale s’inscrit
16 16
ainsi à 2,2 % en glissement annuel, un rythme proche de la cible
14 14
implicite de la Fed. La situation est autrement plus problématique
12 12
côté inflation sous-jacente. Elle s’inscrit pour le troisième mois
10 10
de suite à seulement 0,05 % et, à 0,9 % en glissement an-
8 8
nuel, elle atteint un plus bas depuis 1966, un rythme plus lent
encore qu’en 2003, lorsque la Fed s’était ouvertement inquiétée 6 6
du risque de déflation. Le ralentissement de l’inflation sous- 4 4
jacente a visiblement pris de la vitesse et de l’ampleur depuis le 2 2
début de l’année. A ce rythme, et aidé par des effets de base, le 0 0
glissement annuel ne serait plus que de 0,5 % à la fin de l’été et -2 -2
de 0,3 % à la fin de l’année. Un tel rythme d’inflation sous- -4 -4
jacente est assurément trop bas. En tablant sur une certaine 58 62 66 70 74 78 82 86 90 94 98 02 06 10
inflatio n to tale inflatio n so us-jacente
rigidité à la baisse de l’inflation sous-jacente dans les prochains
zo ne grisée : récessio n
mois et une hausse mensuelle des prix plus normale de l’ordre So urce : B LS, C rédit A grico le S.A .
de 0,1 %, nos propres prévisions ne sont pas aussi alarmistes.
Semaine du 17 au 21 mai 2010 3

4. Cécile DUQUESNAY Bénédicte KUKLA Axelle LACAN
Europe cecile.duquesnay@ benedicte.kukla@ axelle.lacan@
credit-agricole-sa.fr credit-agricole-sa.fr credit-agricole-sa.fr
UEM : effritement
• Les estimations préliminaires des indices PMI en zone euro baissent légèrement en mai (indice composite à 56,2).
• En Allemagne, les enquêtes du mois de mai témoignent des inquiétudes des agents sur l’évolution future de l’activité.
• Sans surprise, l’inflation annuelle en zone euro est confirmée à 1,5 % en avril. En revanche, l’inflation sous-jacente
ralentit fortement et atteint un nouveau point bas historique à 0,8 % a/a.
Les estimations préliminaires des indices PMI en zone
euro baissent légèrement en mai. L’indice composite perd Zone euro : climat des affaires
1,1 point, à 56,2 en mai. Mais face à l’ampleur des tur-
bulences financières récentes, ce recul reste somme toute 65
P o ints
assez limité. La composante « emploi » ressort même en Expansio n
60
hausse, à 50,4. La zone d’expansion, au-delà de 50, n’avait
plus été atteinte depuis juin 2008. Au niveau sectoriel, l’amélio- 55
ration de la conjoncture dans les services n’a pas permis de
50
compenser la baisse de moral dans l’industrie. Géographi-
quement, on peut penser que l’écart entre les pays du centre 45
(principalement la France et l’Allemagne) et les pays de la Co ntractio n
40
périphérie a continué à se creuser. Les PMI pour les pays
d’Europe du sud seront connus le 1er juin. Mais avec l’annonce 35
de nouvelles mesures d’austérité, le climat des affaires dans 30
ces pays ne s’est sans doute pas amélioré. Cette divergence 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
« pays de la périphérie/noyau central » se retrouve dans notre P M I manufacturier
scénario central. Nous prévoyons une croissance de 0,5 % So urce : Reuters, Crédit A grico le SA P M I services
t/t au deuxième trimestre, avec de fortes disparités entre
les pays de la zone.
L’indice IFO du climat des affaires dans l’industrie a
stagné en mai, à 101,5 points (contre 101,6 en avril). Les so lde
Allemagne : indice ZEW
d'o pinio n
entreprises interrogées ont fait part d'une légère amélio- (en gris les récessions)
ration de leur jugement sur la situation actuelle. En 100 1
revanche, leurs perspectives d’activité à six mois se dégra- 75 0,9
dent. Sur la même période l’indice des anticipations ZEW, 0,8
50
mesurant le sentiment des investisseurs et des analystes, a 0,7
reculé de 7,2 points (à 45,8). Les problèmes de finance- 25 0,6
ment de la dette publique dans plusieurs pays de la 0 0,5
zone euro inquiètent les investisseurs sur l’évolution 0,4
-25
future de l’activité en Allemagne. Néanmoins, les bons 0,3
résultats des récentes données dures, notamment les -50
0,2
exportations (+10,7 % m/m en mars), ont permis aux -75 0,1
analystes, comme aux industriels, de rester optimistes sur -100 0
la situation actuelle en Allemagne. Cette divergence de 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
sentiment entre la situation actuelle et future conforte anticipatio ns co urant
notre scénario d’un ralentissement de l’activité au So urce : Zew, Crédit A grico le S.A .
second semestre 2010, après un rebond marqué au
deuxième trimestre.
Le taux d’inflation en zone euro est confirmé à 1,5 %
a/a en avril, soit une légère augmentation par rapport a/a, % Zone euro : inflation sous-jacente
au mois de mars (1,4 % a/a). Sur le mois, les prix à la (IPCH hors energie et produits frais)
consommation ont augmenté de 0,5 % m/m. Les prix de 4,0
l’énergie ont joué un rôle important dans la progression de 3,0
l’inflation en avril (+9,1 % a/a) poussés par la hausse du 2,0
prix du pétrole (+5 euros le baril sur le mois et +25 euros le
1,0
baril en un an). Aussi, l’inflation totale de la plupart des
0,0
pays de la zone euro (excepté l’Irlande) semble placée sur
-1,0
un trend haussier. En revanche, l’inflation sous-jacente,
elle, a de nouveau fortement ralenti en avril atteignant un -2,0
nouveau point bas historique à 0,8 % a/a (contre 1 % en -3,0
mars). Notamment, l’Espagne, le Portugal et surtout l’Irlan- -4,0
de ont une inflation sous-jacente négative. Les pressions 05 06 07 08 09 10
inflationnistes exercées par les prix énergétiques semblent UM E P o rtugal France
donc remises à plus tard. L’inflation totale devrait donc, A llemagne Espagne Irlande
en conséquence, rester modérée ces prochains mois, So urce : Euro stat, Crédit A grico le S.A .
inférieure à 1,5 % a/a en 2010 et 2011.
Semaine du 17 au 21 mai 2010 4

5. Slavena NAZAROVA
Europe du Nord slavena.nazarova@ca-cib.com
Royaume-Uni : la BoE garde son sang-froid face à l’inflation
• Les minutes de la réunion de la BoE du mois de mai ont révélé des craintes liées à la crise de dette souveraine en zone
euro. Un resserrement de la politique monétaire à court terme paraît peu probable.
• L’inflation a de nouveau surpris à la hausse en avril, atteignant 3,7 % en glissement annuel.
• Les ventes de détail ont progressé de 0,3 % m/m en avril.
Les minutes de la BoE montrent que le MPC a voté à
l’unanimité la décision de laisser le taux directeur inchangé
à 0,5 % et le programme de QE à 200 milliards de livres, à R-U : PIB réel
l’issue de la réunion du mois de mai. Le MPC a jugé que % a/a
les événements récents en Europe et l’intensification 7
des tensions sur les marchés financiers ont accrû les
5
risques baissiers sur l’activité à court terme. En revan-
che il était trop tôt pour évaluer de manière fiable leur 3
impact sur l’économie à moyen terme. Les divers canaux à
1
travers lesquels les développements récents en Europe
pourraient impacter l’économie ont été discutés. Le man- -1
que de liquidité sur les marchés de capitaux pourrait affec-
-3
ter le processus de restructuration des bilans bancaires ce
qui à son tour pourrait ralentir le dégel des conditions de -5
crédit. L’augmentation de l’incertitude pourrait ainsi -7
impacter la confiance dans le secteur privé, nuisant in fine 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
à l’investissement. Afin d’éviter une hausse indésirable du UEM Ro yaume-Uni
coût de financement de la dette publique, une consoli- So urce : Euro stat, ONS, Crédit A grico le CIB .
dation fiscale sévère s’impose et l’on sait à présent qu’elle
sera plus importante que le rapport budgétaire du Trésor le
prévoyait en mars.
L’inflation a atteint 3,7 % en glissement annuel en
avril, soit son plus fort rythme de hausse depuis dix- % a/a R-U : anticipations d'inflation
sept mois. Les dépenses de transport ont contribué pour
5
1,7 point à l’inflation, tirées vers le haut par les prix des
4.5
carburants qui ont augmenté de 25,2 % au cours des
4
douze derniers mois. De nouvelles taxes sur l’alcool et le
3.5
tabac prenant effet au début de l’année fiscale 2010/2011
3
ont également été prises en compte. Le Gouverneur King a
été obligé d’écrire une lettre au Chancelier Osborne, afin 2.5
d’expliquer pourquoi l’inflation était supérieure à la cible et 2
les conséquences pour la politique monétaire. La hausse 1.5
du prix du pétrole, le relèvement de la TVA en janvier et la 1
dépréciation de la livre expliquent, d’après la BoE, la majo- 0.5
rité de la déviation de l’inflation de la cible. L’inflation 0
devrait rester élevée en 2010, mais en l’absence de chocs 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
anticipatio ns des ménages à 1an inflatio n réalisée
futurs sur les prix des matières premières, elle devrait de
nouveau reculer sous la cible. A moyen terme les perspec- So urce : ONS, B o E Inflatio n A ttitude Survey, Crédit A grico le S.A .
tives sur l’inflation demeurent très incertaines.
indice, base R-U : volumes ventes de détail
Le volume des ventes de détail a enregistré une modes- 1 juil 2005
00
te hausse en avril. Il a progressé de 0,3 % sur le mois et
145
de 1,8 % en glissement annuel, tiré vers le haut surtout par
140
les dépenses non alimentaires. Les ventes de textile, en
135
particulier, ont continué de grimper, de 2,0 % m/m. La
130
reprise de la consommation semble donc se poursui- 125
vre en dépit de plusieurs facteurs défavorables : 120
hausse de l’inflation, fin de la prime à la casse, relèvement 15
1
de diverses taxes et perspectives de nouvelles restrictions 10
1
budgétaires de la part de la coalition. La confiance du 105
consommateur est restée stable en avril, probablement 100
soutenue par la hausse des bonus le mois précédent. Leur 95
effet dopant sur la consommation pourrait toutefois se 08/05 01/06 06/06 1 /06 04/07 09/07 02/08 07/08 1
1 2/08 05/09 10/09 03/10
révéler temporaire. La consommation des ménages devrait Textile Ventes de détail (to tal)
rester déprimée dans les mois à venir par l’incertitude sur B iens d'équipement ménagers A limentaire
l’emploi et le désendettement des ménages. So urce : CE/GfK, Crédit A grico le S.A .
Semaine du 17 au 21 mai 2010 5

6. Scénarii économique et financier
Central Bank Watch
Actuel Dernier Prochain mouvement
21 mai mouvement en 2010
Amérique
États-Unis Federal Funds 0-0,25 -75 pdb Statu quo jusque fin 2010 (prochain FOMC, 22-23 juin 2010)
16 déc 08
A l'issue du FOMC des 27-28 avril 2010, la Fed a réitéré sa form ule consacrée
selon laquelle les conditions économ iques (taux d'utilisation des ressources
bas, inflation contenue, stabilité des anticipations d'inflation) justifient de
laisser les Fed funds à un niveau exceptionnellem ent bas une période de
tem ps prolongée (sachant que, depuis décem bre 2008, ils oscillent dans une
fourchette cible de 0-0,25 %). Concernant les m esures non standard de
politique m onétaire, elles sont toutes arrivées à term e, à l'exception d'un bout
de la TALF (prêts assis sur des CBMS nouvellem ent ém is) qui expire le 30 juin
2010. Il n'y a plus lieu de m entionner le program m e d'achats de 1,25 trillion de
dollars de RMBS garantis par les agences gouvernem entales et de environ 175
m illiards de dollars de titres de dette ém is par ces agences, qui a pris fin au
31 m ars. Le program m e d'achat des 300 m illiards de dollars de titres longs du
Trésor am éricain s'est, lui, achevé le 31 octobre 2009. La Fed continue
néanm oins de préciser qu'elle em ploiera les outils à sa disposition si
nécessaire pour prom ouvoir reprise et stabilité des prix. Une hausse de 25 pdb
a été décidée le 18 février. Les autres étapes de la stratégie de sortie sont
encore en discussion et ce FOMC n'a procédé à aucune annonce. B. Bernanke
est favorable à une m ise en place des m esures de drainage actif des
réserves excédentaires (reverse repos, com ptes à term e) conjointem ent ou
précédant de peu les hausses de taux (taux de rém unération des réserves
excédentaires et Fed funds). La vente définitive d'actifs interviendrait en tout
dernier, une fois le resserrem ent de la politique m onétaire en route et la
croissance bien établie.
Europe
UEM Taux refi 1,00 -25 pdb Première hausse de taux au T2 2011
13 mai 09 Après avoir m aintenu le statu quo généralisé lors de sa réunion du 6 m ai, la
BCE a opéré un revirem ent com plet le 10 m ai en annonçant un program m e de
rachats de titres de dette publique et privée sur les m archés secondaires des
pays de la zone euro (pour un m ontant non précisé), en parallèle du
m écanism e européen de stabilisation financière pour la région. La BCE a
égalem ent annoncé la réactivation d’un certain nom bre de m esures non-
standard de soutien à la liquidité, y com pris un retour des opérations de
refinancem ent illim itées à 3 m ois, l’introduction d’une opération à 6 m ois le 12
m ai et la rem ise en place des opérations de refinancem ent en dollar via des
lignes de sw aps avec la Fed.
La décision de la BCE d’intervenir sur le m arché de la dette souveraine est
justifiée par les « dysfonctionnem ents » observés sur ces m archés,
susceptibles d’affecter la bonne transm ission de la politique m onétaire, m ais
aussi par l’engagem ent des Etats Mem bres à accélérer le processus de
consolidation budgétaire. Enfin, ces rachats devraient être stérilisés en
absorbant la liquidité excédentaire par l’interm édiaire de dépôts à term e
rém unérés par la BCE.
La stratégie de sortie de la BCE est profondém ent m odifiée par ces décisions,
et son calendrier devrait être décalé d’environ six m ois selon nous. Bien que
les perspectives de croissance et d’inflation ne soient pas fondam entalem ent
rem ises en cause à ce stade, nous avons m odifié notre scénario en
conséquence et nous tablons désorm ais sur une prem ière hausse du taux de
refinancem ent en juin 2011 (contre décem bre 2010 initialem ent). Les
prem ières interventions de la BCE ont perm is aux m archés de se stabiliser.
La norm alisation du m arché m onétaire devrait pouvoir reprendre
graduellem ent au second sem estre et la BCE devrait l’accom pagner en
réduisant à nouveau les m ontants des prêts alloués aux banques et leurs
m aturités d’ici la fin de cette année. Malgré l’arsenal «nucléaire» m is en place
par la BCE, l'arrivée à échéance au 1er juillet du prem ier prêt à un an pour 442
Mds d'euros pourrait bien exercer des pressions à la hausse sur les taux
interbancaires à court term e.
Royaume-Uni Taux de base 0,50 -50 pdb Statu quo en 2010
5 mars 09 Le taux directeur de la BoE a été abaissé à 0,5% lors de la réunion du 5 m ars
2009. Nous pensons qu'il a atteint son plancher et qu'il devrait se m aintenir à
ce niveau en 2010. Le program m e d’achats de titres (Asset Purchase Facility )
de la BoE, porté à 200 Mds de livres le 5 novem bre 2009, a été finalisé au m ois
de janvier 2010. La BoE a, depuis, m aintenu le statu quo sur son taux et sur la
taille du program m e d'achats de titres dont elle continue d'évaluer l'im pact
sur l'activité, la m onnaie et le crédit. Le Royaum e-Uni est sorti de récession au
T4 2009 (progression du PIB de 0,4% t/t) et la poursuite de l'am élioration a été
confirm ée au T1 2010 (progression du PIB de 0,2% t/t). Dans ce contexte, la BoE
devrait privilégier le statu quo en 2010.
Asie-Pacifique
Japon Taux directeur 0,10 -20 pdb Statu quo en 2010
19 déc 08 Le principal taux d'intérêt directeur reste à 0,10%. Le jugem ent de la BoJ
suivant lequel la reprise économ ique japonaise suit son cours reste inchangé
depuis fin 2009. Confrontée à une situation de déflation avérée, elle a m is en
oeuvre des m esures de politique m onétaire non standard. En m ars, elle a
doublé le m ontant de la facilité de refinancem ent à 3 m ois, au taux de 0,1%,
avec une enveloppe globale de 20 Trn JPY. Le fonds dédié au financem ent des
entreprises reste en place jusque fin m ars 2010 et l'élargissem ent de la
gam m e des collatéraux acceptés pour les opérations de Repo court jusque fin
2010. En avril, elle a annoncé réfléchir à de nouvelles m esures.
Vous pouvez consulter nos prévisions économiques et financières sur notre site Internet,
Rubrique Etudes économiques, page Perspectives prévisions.
Semaine du 17 au 21 mai 2010 6

7. Indicateurs à suivre
Semaine du 24 au 28 mai 2010
Lundi 24 Royaume-Uni : Comptes nationaux (cvs)
09 T3 09 T4 10 T1
US - Ventes de logements anciens (cvs)
PIB (t/t, %) -0.3 0.4 0.2 0.3
févr mars avr
millions d'unités (taux annuel) 5,01 5,35 5,62
(a/a, %) -5.3 -3.1 -0.3 -0.2
(m/m, %) -0,8 6,8 5,0 La deuxième estimation du PIB pour le premier trimestre
(a/a, %) 6,8 16,1 19,6 2010 nous fournira la décomposition de la croissance en
US - Ventes de logements neufs (cvs) termes de demande (l’estimation préliminaire donne uni-
févr mars avr quement la décomposition sectorielle de la production).
milliers d'unités 324 411 419
L’ONS a déjà indiqué que la croissance sera révisée à la
(m/m, %) -4,1 26,9 2,0
(a/a, %) -8,5 23,8 21,4 hausse de 0,1 pp sur la base des données de la production
Les ventes de logements dans l’ancien devraient progresser industrielle. L’investissement et la consommation devraient
à 562 000 unités en avril (consensus : 5,6), une hausse en contribuer positivement, tandis que le déficit extérieur
ligne avec celle de 5,3 % sur le mois de mars de l’indice des devrait au contraire peser sur la croissance.
promesses de ventes. Après leur bond de 27 % sur le mois Mercredi 26
de mars, nous tablons également sur une hausse des
ventes de logements dans le neuf, mais plus modeste (+2 % US - Commandes de biens durables (cvs)
févr mars avr
sur le mois, chiffre à paraître mercredi 26 ; consensus : commandes (m/m, %) 0,5 -1,2 1,6
420k). Le fait est que le marché immobilier résidentiel (a/a, %) 14,0 16,0 16,0
bénéficie de facteurs de soutien fondamentaux et hors transports (m/m, %) 2,1 3,7 0,4
temporaires : aux conditions d’accès à la propriété favora- (a/a, %) 9,8 18,0 18,5
bles (prix et taux bas), pour ceux qui ont accès au crédit, Les nouvelles commandes de biens durables devraient
s’ajoute l’impact positif du crédit d’impôt aux primo et rebondir de 1,6 % sur le mois d’avril (consensus : +1,4 %).
secondo-accédants. En effet, les commandes dans le secteur des transports
devraient corriger leur chute du mois de mars, grâce
Mardi 25 notamment à Boeing, dont les recettes devraient augmenter
US - Confiance des consommateurs (cvs) en avril malgré un carnet de commandes moins fourni qu’en
mars avr mai mars (34, contre 43 avions). Hors transport, la hausse des
indice du Conference board 52,3 57,9 59,0 commandes devrait être plus modeste (0,4 % sur le mois ;
L’enquête de confiance des ménages du Conference consensus : 0,6 %).
Board devrait légèrement se redresser en mai, de 57,9 à
59,0, suite à l’amélioration récente des conditions sur le Jeudi 27
marché du travail (consensus : 59,0). Les Américains ont Allemagne - prix à la consommation
de plus renoué avec un comportement plus dépensier, ce mars avr mai
CPI (m/m, %, ncvs) 0,5 -0,1 0,0
qui est également positif pour la reprise. Nous serons (a/a, %, ncvs) 1,1 1,0 1,1
particulièrement attentif au jugement porté par les Les données préliminaires de l’inflation allemande en mai
ménages sur le marché du travail car il sera un bon donneront une première idée de la tendance pour l’en-
indicateur du chiffre d’emploi du mois de mai. semble de la zone euro. C’est notamment en Allemagne
que l’effet du décalage des vacances de Pâques a été le
UEM - nouvelles commandes plus fort sur les deux derniers mois, avec un rebond
janv févr mars attendu ce mois-ci sur l’inflation sous-jacente. L’inflation
nvelles commandes (m/m, %) -1,3 1,7 2,0 totale devrait elle aussi poursuivre sa remontée, la baisse
(a/a, %) 10,4 12,4 14,5 des prix du pétrole étant largement compensée par le
décrochage de l’euro sur le mois.
2005=100 UEM : commandes à l'industrie
Vendredi 28
140
US - Revenu et consommation des ménages (m/m, cvs)
130 févr mars avr
consommation 0,5 0,6 0,2
120 consommation réelle 0,5 0,5 0,3
taux d'épargne 3,0 2,7 2,9
10
1 Le revenu avant impôt est attendu en hausse de 0,4 % sur le
mois d’avril (consensus : +0,5 %), porté en particulier par
100
l’augmentation de 0,3 % du salaire horaire nominal. La
90
consommation des ménages augmenterait, elle, de 0,2 %,
soutenue par les dépenses en biens non durables et en
80 services (consensus : +0,3 %). Les ventes de détail hors
05 06 07 08 09 10 automobile ont en effet progressé de 0,4 % en avril. En
A llemagne France Italie revanche, la consommation en biens durables devrait
So urce : Euro stat, Crédit A grico le S.A . baisser en lien avec la chute de 4,8 % des ventes de
Les commandes à l’industrie ont rebondi dans la majorité voitures. Le déflateur sous-jacent de la consommation
des pays en mars, confirmant ainsi l’amélioration de la devrait rester inchangé sur le mois d’avril, comme cela a été
demande adressée aux entreprises de la zone euro sur le cas pour l’indice sous-jacent des prix à la consommation
fond de baisse de l’euro. En Allemagne, les nouvelles (CPI). En glissement annuel, l’inflation ralentirait à 1,1 %.
commandes ont affiché une hausse record de 5% sur le
mois. La hausse a été plus modérée, de l’ordre de 1%
dans les autres pays. En conséquence, nous tablons sur
une progression de l’ordre de 2% pour l’ensemble de la
zone euro.
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8. Indicateurs à suivre
Indicateurs à suivre – semaine du 24 au 28 mai 2010
Lundi 24 m ai
Etats-Unis m ars avr
16:00 ventes de logements anciens, mln t.a. 5,35 5,62
16:00 ventes de logements anciens, m/m 6,8 5,0
Mardi 25 m ai
Italie avr m ai Etats-Unis févr m ars
09:30 enquête auprès des ménages 107,9 109,0 15:00 indice Case-Shiller 20, a/a 0,6 2,4
Royaum e-Uni T409 T110 16:00 confiance des consommateurs 57,9 59,0
10:30 PIB t/t 2e estimation 0,4 0,3
10:30 PIB a/a 2e estimation -3,1 -0,1
UEM févr m ars
11:00 nouvelles commandes m/m 1,5 2,0
Mercredi 26 m ai
France avr m ai Etats-Unis m ars avr
08:45 enquête dans l'industrie 97,0 98,0 14:30 commandes de biens durables, m/m -0,6 1,6
France m ars avr 14:30 commandes de biens durables hors transport, m/m 3,5 0,4
08:45 consommation des ménages, m/m 1,2 0,5 16:00 ventes de logements neufs, '000 411 419
16:00 ventes de logements neufs, m/m 26,9 2,0
Jeudi 27 m ai
France avr m ai Etats-Unis 09-T4 10-T1
08:45 confiance des ménages -37,0 -35,0 14:30 PIB, chiffre avancé, t/t t.a. 5,6 3,3
Italie avr m ai
09:30 enquête ISAE dans l'industrie 85,5 86,0
Allem agne avr m ai
12:00 IPCH Flash, a/a 1,0 1,1
Vendredi 28 m ai
Espagne avr m ai Etats-Unis m ars avr
09:00 IPCH, a/a 1,6 1,6 14:30 revenu avant impôt, m/m 0,3 0,4
14:30 consommation des ménages, m/m 0,6 0,2
14:30 déflateur sous-jacent, m/m 0,1 0,0
Etats-Unis avr m ai
15:45 PMI Chicago 63,8 62,0
Etats-Unis m ai m ai
15:55 confiance consommateurs (F, Univ. Michigan) 73,3 73,3
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